作者：周艾琳

　　市場(chǎng)是否過慮了？

　　日本和美國本周長期國債拍賣先后遇冷，日債賣得比美債更差，“沒人要的國債”再度引發(fā)全球市場(chǎng)恐慌。

　　5月20日，新發(fā)20年期日本國債拍賣結(jié)果慘淡，投標(biāo)倍數(shù)僅2.5倍，為2012年以來最低，尾差(平均價(jià)格與最低接受價(jià)格之間的差距)飆升至1.14，為1987年以來最高。國際投行交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，關(guān)稅陰霾導(dǎo)致日債收益率曲線在4月出現(xiàn)“扭轉(zhuǎn)式陡峭化”，日債市場(chǎng)呈現(xiàn)出外國投資者買入、本國投資者凈賣出的趨勢(shì)，“主力軍”壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。

　　而在穆迪下調(diào)美國信用評(píng)級(jí)后，21日，美國20年期國債拍賣需求同樣不佳，導(dǎo)致長端利率繼續(xù)上行，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5%，均已高于4月上旬股債匯“三殺”階段的水平。

　　日債、美債“風(fēng)暴”將如何演繹？風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否繼續(xù)外溢到資本市場(chǎng)？央行會(huì)否介入？多位接受記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和交易員認(rèn)為，就如當(dāng)年英國國債收益率飆升引發(fā)養(yǎng)老金爆倉風(fēng)險(xiǎn)，短期市場(chǎng)或受到恐慌情緒的影響，但日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)都或可通過技術(shù)性方式來緩和。更關(guān)鍵的問題是，未來誰來接盤“沒人要的國債”？

　　日本銀行壽險(xiǎn)拒絕接盤長債

　　就在外界還在擔(dān)心美債之際，日本國債市場(chǎng)已經(jīng)悄然扇動(dòng)了蝴蝶翅膀。

　　三井住友銀行(中國)資金交易部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家秦勇對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，日債拍賣不佳有兩大原因——首先，2025年開始的一些金融監(jiān)管政策此前促使日本保險(xiǎn)企業(yè)大量購買超長債，但隨著利率上行，這部分持倉虧損加?。黄浯?，在低利率時(shí)期，日本政府過度發(fā)行長債，造成了供需不平衡。

　　周二(20日)，日本20年期國債拍賣遭遇“史詩級(jí)滑鐵盧”。危機(jī)隨后迅速蔓延，30年期、40年期日債收益率紛紛突破歷史高點(diǎn)，其中40年期更是飆升至3.591%，市場(chǎng)恐慌情緒驟增。

　　在進(jìn)入本輪加息周期前，日本央行常年實(shí)行量化寬松(QE)和YCC(收益率曲線控制)政策，后者是指通過央行購債，將長期國債收益率釘在0附近。然而，從2024年3月起，面臨薪資攀升、通脹攀升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三重力量，日本央行雖然稱將繼續(xù)購買國債，但取消了YCC政策。

　　“潘多拉魔盒”就此打開。有美資投行FICC交易員對(duì)記者表示，日本本土投資者開始不想接盤。今年4月，外國投資者凈買入日債2.29萬億日元，而城市銀行凈賣出5180億日元，且已連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)類似規(guī)模的凈賣出。壽險(xiǎn)公司僅凈買入270億日元超長期債券，表明即使在財(cái)政年度結(jié)束前進(jìn)行損失兌現(xiàn)性拋售之后，需求依然疲軟。壽險(xiǎn)公司在4月創(chuàng)紀(jì)錄地拋售海外股票，也表明其損失兌現(xiàn)操作可能尚未結(jié)束。

　　長期以來，日本保持著全球最高的債務(wù)與GDP比率，當(dāng)前已超250%，遠(yuǎn)超美國的120%，甚至高于歐債危機(jī)時(shí)希臘的180%。盡管如此，日本國債卻始終沒有爆雷，這得益于日本央行的托底和壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等的助力。

　　日本央行的國債持倉占比高達(dá)52%，壽險(xiǎn)公司持倉約13.4%，銀行為9.8%，養(yǎng)老金為8.9%，外資僅占比6.4%，然而，自去年7月“縮表”以來，日本央行的長期國債持有量下降2.2%至576.6萬億日元。日本央行此前提及，后續(xù)計(jì)劃每季度仍將減少4000億日元的債券購買量，直至2026年第一季度月購買額降至2.9萬億日元，較2024年7月的5.7萬億日元近乎腰斬。

　　日本央行“缺位”，在通脹預(yù)期持續(xù)的背景下，金融機(jī)構(gòu)也不愿接盤低利率長債。若不是美國關(guān)稅政策中斷了日本央行的加息進(jìn)程，現(xiàn)在的利率其實(shí)會(huì)更高。當(dāng)前，日本CPI已連續(xù)4個(gè)月位于3%之上，薪資-通脹的價(jià)格螺旋依舊存在——3月的春斗初步結(jié)果顯示，大企業(yè)與工會(huì)談定的名義薪資增幅平均為5.46%，創(chuàng)近34年來最高水平，導(dǎo)致核心通脹攀升預(yù)期升溫。

　　秦勇表示，近期由于不確定性增加，反轉(zhuǎn)交易加劇了日債波動(dòng)。但接下來日本央行會(huì)確定未來一年的購債計(jì)劃，預(yù)計(jì)會(huì)增加超長債的購買比例。另外，目前日本長債相對(duì)資金成本的收益率在全球仍有吸引力，不會(huì)造成趨勢(shì)性拋售。

　　美國再現(xiàn)股債匯“三殺”

　　同期美國國債拍賣情況雖然慘淡，但好于日本，只是這仍導(dǎo)致美股大跌。

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三(21日)，美國財(cái)政部拍賣160億美元的20年期國債。本次拍賣的最終中標(biāo)利率為5.047%，是20年期美債拍賣收益率第二次突破5%大關(guān)。較預(yù)發(fā)行利率5.035%高約1.2BP，創(chuàng)下去年12月以來的最大尾部利差(最終成交利率與預(yù)發(fā)行利率之間的差額)。較大的尾部利差通常意味著需求不及預(yù)期，需要以更高收益率吸引買家。

　　美債作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，其收益率波動(dòng)直接影響股票、貨幣和大宗商品等市場(chǎng)。同日，美國三大股指集體下跌，創(chuàng)一個(gè)月來最大跌幅，恐慌指數(shù)VIX上漲15%，美元指數(shù)重新跌破100大關(guān)，避險(xiǎn)情緒幫助黃金連續(xù)三天反彈，升至每盎司3315美元。

　　秦勇稱，美債償還壓力在6月、7月到期量劇增的情況下大增，要渡過難關(guān)需增加美元資產(chǎn)的吸引力，在關(guān)稅、地緣政治帶來的巨大不確定性下，降息仍是一個(gè)手段，盡管美聯(lián)儲(chǔ)多次表達(dá)年內(nèi)降息需要等待，但營造良好的發(fā)債條件需要其配合。美債收益率上行不代表美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期轉(zhuǎn)好，只是資產(chǎn)交易的結(jié)果，收益率曲線最終會(huì)回到基本面決定的基礎(chǔ)上。

　　市場(chǎng)關(guān)注的問題還在于，收益率到什么水平會(huì)對(duì)股市造成實(shí)質(zhì)性壓力？高盛方面表示，一個(gè)顯而易見的整數(shù)關(guān)口是10年期美債收益率達(dá)到5%，更微妙的答案則是超過4.7%(在5月底前)，因?yàn)槔首儎?dòng)的速度比絕對(duì)水平更影響股市。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)10年期美債收益率在一個(gè)月內(nèi)上漲超過2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(即60BP)時(shí)，股市往往承壓。

　　值得關(guān)注的還有，美國總統(tǒng)特朗普的減稅法案預(yù)計(jì)在23日左右，由眾議院進(jìn)行全體投票，該法案已于18日獲眾議院預(yù)算委員會(huì)通過。預(yù)計(jì)將在GDP中額外減稅0.1%至0.2%，高于之前的預(yù)期。在美國既有高債務(wù)水平下，赤字進(jìn)一步擴(kuò)大、財(cái)政進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂，被認(rèn)為是美債拍賣遇冷以及新一波“賣出美元資產(chǎn)”的重要原因。

　　嘉盛集團(tuán)資深分析師陳杰瑞(Jerry Chen)對(duì)記者提及，在美債風(fēng)波真正平息之前，一定程度降低美元資產(chǎn)的倉位更為合理，而在這個(gè)過程中，美元指數(shù)也會(huì)承壓。當(dāng)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美債成為風(fēng)險(xiǎn)本身的時(shí)候，市場(chǎng)或許會(huì)再次轉(zhuǎn)向黃金、日元、瑞郎，或者持幣觀望。

　　“誰來接盤YCC”

　　盡管短期內(nèi)市場(chǎng)或存在恐慌情緒，但如果風(fēng)波得以緩和，更關(guān)鍵的問題是，誰來接盤國債？

　　國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩表示，早在2022年時(shí)他就已在探討“誰來接盤YCC”的問題。當(dāng)時(shí)他分析，日元的大幅貶值以及日本通脹的明顯上升，導(dǎo)致部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，日本央行將在短期內(nèi)被迫放棄YCC。從這個(gè)角度而言，短期的市場(chǎng)平靜將孕育中期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會(huì)是一個(gè)難以避免的問題，整體利率將在較長時(shí)間內(nèi)保持在一個(gè)較高的位置上。因此，未來誰將接盤繼續(xù)搞YCC就將成為核心。

　　事實(shí)上，這個(gè)問題對(duì)美債而言也類似。周浩表示，金融危機(jī)以來，之所以美國國債規(guī)模近年來持續(xù)增長，更多是緣于私人部門“不肯花錢”，政府成了“最后借款人”。美國家庭和企業(yè)在危機(jī)前杠桿率較高，經(jīng)歷危機(jī)后，普遍轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄優(yōu)先、謹(jǐn)慎投資。如今，美國家庭的杠桿水平并不高，反映出他們整體并未采取過度負(fù)債的消費(fèi)或投資行為。

　　“在這種情況下，政府自然成為承擔(dān)經(jīng)濟(jì)支出與增長推動(dòng)角色的主體。也就是說，政府的高杠桿并非完全是財(cái)政放縱的表現(xiàn)，而是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果?！敝芎品Q。

　　周浩認(rèn)為，相對(duì)日債而言，10年期美債4.5%的收益率水平實(shí)則估值仍較合理。市場(chǎng)對(duì)于發(fā)債規(guī)模也不是沒有預(yù)期，目前可能比預(yù)期的多出1000億~2000億美元，這些并非不能被消化，美聯(lián)儲(chǔ)也可以進(jìn)行技術(shù)性操作，只是當(dāng)前關(guān)稅的不確定性和減稅預(yù)期導(dǎo)致投資者觀望情緒較濃。

　　多位業(yè)內(nèi)專家對(duì)記者表示，在極端情況下，日本央行不排除會(huì)加大國債購買力度，或被迫重新考慮YCC。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，未來除了降息，其實(shí)也可以嘗試YCC，以在關(guān)鍵期限維持利率穩(wěn)定。美國財(cái)政部通過適度平滑發(fā)債節(jié)奏，避免在市場(chǎng)敏感時(shí)點(diǎn)大量集中發(fā)債，也將是調(diào)節(jié)市場(chǎng)壓力的重要手段。