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　　英國(guó)財(cái)政大臣達(dá)林20日表示，為降低信貸成本，刺激信貸市場(chǎng)流動(dòng)性，英國(guó)央行和財(cái)政部可能發(fā)行500億英鎊的政府債券來(lái)交換銀行的抵押證券(4月21日《證券時(shí)報(bào)》)。與此同時(shí)，雷曼兄弟、瑞銀等一些大型金融機(jī)構(gòu)紛紛推出了資本金補(bǔ)充計(jì)劃，得到了市場(chǎng)正向呼應(yīng)，金融類(lèi)股出現(xiàn)了明顯反彈，道指也創(chuàng)出了3月以來(lái)的新高，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。此外，次級(jí)貸款實(shí)際上在去年下半年增量就停了，隨著時(shí)間推移，進(jìn)入重新厘定利率期的次貸規(guī)模遞減。

　　現(xiàn)在看來(lái)，次貸問(wèn)題的最高峰可能過(guò)去了，但筆者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的觸底、危機(jī)的真正解除卻還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。經(jīng)濟(jì)的衰退和房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下跌由此引致的負(fù)資產(chǎn)問(wèn)題，很可能演變成為下一輪比次貸更猛烈的沖擊波。

　　為什么這樣講呢？美國(guó)自上世紀(jì)70年代以來(lái)，大概經(jīng)歷了三次完整的房地產(chǎn)周期，從前兩次周期來(lái)看，最短的一次調(diào)整周期也要三年半，最小的一次調(diào)整幅度也要從高點(diǎn)下跌50%左右。從目前來(lái)看，因?yàn)槊绹?guó)的樓市自2006年4季度見(jiàn)頂以來(lái)，迄今調(diào)整也才有一年半時(shí)間，此外調(diào)整幅度距2006年4季度的樓市的高點(diǎn)，下調(diào)也僅僅只有17%左右，而2000年至2006年，美國(guó)的樓市大致上升了63%，若是簡(jiǎn)單比照前兩次周期，美國(guó)樓市最終要企穩(wěn)的話(huà)，恐怕也要到2009年末，距高點(diǎn)至少還有15%的下跌幅度。

　　一個(gè)更悲觀的看法，從國(guó)際上衡量房地產(chǎn)泡沫最通用的指標(biāo)———購(gòu)樓的資金成本和租金的比率看。從2000年開(kāi)始，美國(guó)的樓價(jià)已經(jīng)把租金遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了身后，到2006年樓市見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，該比率攀升至1.7。如果要回到一個(gè)正常的可以接受的比率(1.1)，意味著美國(guó)的樓市應(yīng)該見(jiàn)頂回落40%以上，當(dāng)下美國(guó)樓市的水平至少還有20%到30%的調(diào)整空間。

　　若真如此，美國(guó)的按揭戶(hù)中間，大約有2500萬(wàn)戶(hù)家庭可能進(jìn)入負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，占整個(gè)美國(guó)按揭戶(hù)的40%～50%。現(xiàn)在房?jī)r(jià)下跌了17%，已經(jīng)有880萬(wàn)戶(hù)進(jìn)入了負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)�？梢韵胍�(jiàn)，如果房?jī)r(jià)在目前的位置進(jìn)一步下跌20%到30%，未來(lái)出問(wèn)題的就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是次級(jí)按揭貸款的問(wèn)題，大量的美國(guó)優(yōu)質(zhì)按揭(prime loan)都可能進(jìn)入負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。

　　優(yōu)質(zhì)貸款的申請(qǐng)人和次級(jí)貸款的申請(qǐng)人有本質(zhì)區(qū)別，從還款能力和還款意愿來(lái)說(shuō)，他們都是沒(méi)有問(wèn)題的。但是如果房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，這些優(yōu)質(zhì)按揭的申請(qǐng)人，按先前簽訂的條款去供樓就可能變得很不合算，所以一個(gè)理性的選擇很可能是停供，類(lèi)似于炒股票的止損斬倉(cāng)。

　　香港1997年回歸以后房地產(chǎn)下跌也非常猛，大概下降了70%，當(dāng)時(shí)有70%到80%的按揭戶(hù)進(jìn)入了負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，不過(guò)香港的銀行并沒(méi)有受到毀滅性的打擊。因?yàn)榘凑障愀鄯�律的�?guī)定，負(fù)資產(chǎn)的價(jià)差損失的承擔(dān)人是按揭戶(hù)，而不是銀行，也就是銀行未來(lái)有權(quán)向按揭戶(hù)追討負(fù)資產(chǎn)價(jià)差的損失。

　　但是美國(guó)不一樣，非常寬松，也就是說(shuō)我不想供了，把鑰匙交給銀行，我就和這個(gè)樓沒(méi)有太大的關(guān)系了，然后交給銀行處置。這樣的話(huà)銀行的壓力是非常大的。因?yàn)檫@種優(yōu)質(zhì)貸款在美國(guó)按揭貸款中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)次貸，達(dá)到五成。如果這塊出現(xiàn)問(wèn)題，銀行集中處置負(fù)資產(chǎn)的樓盤(pán)，就會(huì)導(dǎo)致樓市進(jìn)一步下跌。銀行的壞賬率可能會(huì)再次大幅攀升，從而演變成新一輪的沖擊波，而且這個(gè)沖擊波的威力絕對(duì)不亞于次貸。

　　□劉煜輝(中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)