通過對宏觀背景、資金面和債券供給的分析，我們認為，四季度債市收益率可能繼續(xù)上行，建議投資者注意風險，縮短久期或保持短久期。

　　CPI上漲壓力巨大

　　在新漲價因素的推動下，預計四季度CPI回落幅度將小于市場預期，并且在國際初級產(chǎn)品和國內(nèi)食品價格持續(xù)上升的壓力下，通脹隱憂有所上升。也就是說，通脹方面對債市影響偏負面。

　　從國際方面來看，國際初級產(chǎn)品價格上漲給國內(nèi)CPI上漲帶來巨大壓力。

　　我們在2010年半年報中提到，初級產(chǎn)品價格上升往往引起物價(CPI)上升。當前，市場預期主要經(jīng)濟體將實施新一輪數(shù)量寬松貨幣政策，流動性回流大宗商品，由于這些商品供給彈性較小，往往因為流動性大量注入而持續(xù)大幅上漲，并最終引起PPI、CPI高速上漲。今年6月份以來，IMF初級產(chǎn)品價格指數(shù)連續(xù)回升，最新數(shù)據(jù)8月份達到145.87，而今年6月份僅為139.95。

　　從國內(nèi)方面看，國內(nèi)食品類價格上升給國內(nèi)CPI上漲帶來巨大壓力。在我國物價(CPI)中，食品價格所占的權重較高，例如，根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，2005年我國CPI權數(shù)體系中食品占33.6%。因此,食品類CPI的走勢對我國CPI影響顯著。2007年，食品類價格尤其是豬肉價格的大幅上漲，促使CPI持續(xù)走高并在2008年年初一度突破了8%。

　　目前，食品價格上漲再度成為推動CPI上漲的主力。2010年9月份，CPI同比增長3.6%，其中，食品類CPI上漲8%，糧食價格上漲12.1%。在9月份3.6%的CPI同比漲幅中，新漲價因素占2.4%，如果新漲價因素居高不下，那么10月份CPI還可能創(chuàng)出年內(nèi)新高。

　　事實上，我們認為，上周突然加息的原因，就可能是央行考慮到南北受災、CPI很難因為秋糧豐收而自然回落，因而搶在CPI有可能超預期之前推出應對措旋，以便控制通脹預期，避免CPI“螺旋式”上升。

　　債市整體環(huán)境偏弱

　　收益率將繼續(xù)上行

　　除了上述通脹因素偏空以外，我們認為資金面、供需面等因素也很難對后期債市構成向上支撐，債市所面臨的整體環(huán)境偏弱。

　　從資金面來看，種種跡象表明,資金面正由2009年的極度寬松逐步恢復適度寬松,預期四季度資金面總體上保持適度寬松，資金面對債市的影響偏中性。

　　“熱錢”對資金面松緊影響顯著。在國際主要經(jīng)濟體實施新一輪數(shù)量寬松貨幣政策和人民幣升值壓力有所加大等因素下，未來數(shù)月“熱錢”可能繼續(xù)回流，但短期內(nèi)回流的速度不會太快。首先，重啟匯改以來，并沒有出現(xiàn)持續(xù)的人民幣單向性升值，人民幣匯率雙向波動加大了“熱錢”套取匯兌收益的難度；其次，國內(nèi)樓市遭到連續(xù)調(diào)控，削弱了“熱錢”投資國內(nèi)資產(chǎn)市場的需求；最后，監(jiān)管層對“熱錢”的高壓打擊，將增加“熱錢”的流動成本。

　　貨幣供給量增速持續(xù)下滑同樣表明貨幣政策有所收緊。9月份，M1、M2同比增速分別為20.87%和18.96%，且M1與M2增速差從年初的12.98個百分點下降到9月份的1.91個百分點，增速差大幅下降說明貨幣的活躍度在持續(xù)降低。

　　從債券供給來看,今年并不低于2009年，甚至明顯高于2008年。

　　雖然年初以來時有出現(xiàn)債券供不應求，但我們認為并不是因為總發(fā)行量不足，而是結構上的供給失衡，其中受投資者青睞的企業(yè)債供應驟然減少是一個重要原因。2009年，城投債發(fā)行占了企業(yè)債的半壁江山，而受對城投公司整頓和清理影響，2010年以來城投債類企業(yè)發(fā)債一度暫停。

　　目前，地方政府投融資平臺公司發(fā)債標準基本理清。今年8月份下發(fā)的《關于地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券的有關問題的通知》從發(fā)債人資格、擔保行為、資金用途監(jiān)管等方面對地方投融資平臺發(fā)債作出了較為詳細的規(guī)范。此后城投債發(fā)行再度開閘。據(jù)WIND統(tǒng)計，2010年10月份上半個月發(fā)行的企業(yè)債11只，而1-9月份每月平均僅13只。

　　據(jù)媒體報道，發(fā)改委將在年內(nèi)剩余的時間內(nèi)加快城投債的發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行支數(shù)將會超過前三季度的總數(shù)，存量或將增加50%以上。我們預計，隨著城投債發(fā)行提速，債券供給壓力將持續(xù)上升，結構性供求失衡將完全修復甚至產(chǎn)生供給過多的壓力。

　　此外，本次加息也可能促使債券市場風險進一步激化。首先，對“熱錢”有極大吸引力的中國房地產(chǎn)市場會因本次加息變得更加“撲朔迷離”；其次，加息周期預期下，發(fā)債企業(yè)可能加快債券發(fā)行進程；第三，如果市場進一步確認已經(jīng)進入加息周期，那么，機構投資者很可能減少來年債券的投資資金比例。

　　在2010年半年報中，我們提出收益率將上升。對于四季度，通過對宏觀背景、資金面和債券供給的分析，我們認為，收益率可能繼續(xù)上行，建議投資者注意風險，縮短久期或保持短久期。(信達證券 李建朋)